如何看待市场对于2019年经济的一致预期?

  国君固收.专题研究 | 报告导读:

  踩着相似的节奏,三季度震荡、四季度突破,目前债市再次形成了高度一致的预期:经济悲观、行情看好。而此前两年一致预期的误判提醒我们关注贰零壹玖年超预期的可能。展望贰零壹玖年,基本面最大的超预期可能,来自于相对乐观的地产投资下行幅度和对冲政策的加强。

  壹. 如何看待当前的一致预期

  又是一年年底,又是高度一致的市场预期。债市在连续三年经历了三季度震荡、四季度突破之后,站在贰零壹捌年年底,市场再次形成了高度一致的预期,可以说无人看空债市,对于当前的宏观经济整体悲观。一个可以观察的视角来自于超长期国债:柒月贰零日发行叁零年的长期国债,边际倍数壹.叁倍,票面利率叁.玖柒%,高于前一日二级市场利率(中债估值)叁.玖贰捌%超过肆bp,带动期货现券大幅调整;而壹壹月壹陆日发行伍零年长期国债,边际倍数贰肆.柒倍,票面利率叁.捌贰%,低于前一日二级市场利率(中债估值)叁.玖伍%高达壹叁bp,带动期货现券大涨。仅过了三个月时间,代表长期配置资金的投资者就对利率和宏观的看法有了较大的变化。

  四季度的一致预期往往不太靠谱。站在贰零壹陆年四季度,市场对于宏观经济的预期整体悲观,对贰零壹柒年最主流的看法是“经济前高后低、倒逼政策放松”,然而最终经济和政策均没有按照主流预期的推演。贰零壹柒年十一长假后,一致预期破坏,债市大幅调整,站在贰零壹柒年四季度,虽然“新周期”的说法仍有争议,但是市场对于贰零壹捌年的宏观经济无疑相当乐观,对于金融去杠杆的压力较为担忧,股强债弱也是对于大类资产压倒性的主流看法,然而贰零壹捌年的剧本显然与彼时的预期再次背离。

  误判了经济,押错了政策。事后复盘来看,贰零壹陆年年底,一致预期的核心“误判”在于对经济预期的惯性悲观、以及低估了经济和政策之间的联动关系,预期中的“经济下行倒逼政策”宽松没有出现,反而是出现了“经济强、金融紧”的新组合。贰零壹柒年年底,一致预期的误判在于对于经济过于乐观,从而预期“经济强、金融紧”的组合会在贰零壹捌年延续。总的来看,都是对于经济和政策的组合、及其相互关系产生了线性外推和误判。

  从宏观经济的角度,贰零壹玖年会有超预期的地方吗?毫无疑问,目前主流的看法是经济有较大的内生下行压力,而政策会给出“外生”的对冲力量,实际的经济表现将由这两部分的博弈决定。如前所述,四季度的一致预期往往并不靠谱,那么当下的一致预期会有什么不同吗?

  贰. 出口:外部压力待定,但弱势较为确定

  从逻辑上看,外需超预期大致来自于三个方面的可能:全球经济的超预期、中美贸易冲突压力减轻、以及人民币汇率贬值的影响。前者是全球外贸的蛋糕变大,后两者对应中国切走了更大的份额。

  ①全球经济超预期可能性较小。从全球经济来看,G贰经济动能在贰零壹玖年都面临衰减,欧日大幅超预期的可能性较小,明年全球经济大概率放缓,壹零月IMF的最新预测也小幅下调了全球和主要国家的经济增速预测。在贰零壹玖年,全球贸易这块蛋糕扩大的可能性很小。

  ②人民币大幅贬值难以指望。一方面,从实证研究来看,进口国的经济表现是对于中国出口更为显著;另一方面,中国多位国家和金融的高层领导,在国际国内的多个场合,表达了对于稳定人民币汇率的承诺和诉求。

  ③中美贸易冲突走向需密切关注。观察美国进口数据,可以发现关税生效后,对于美国进口行为有显著影响。第一批伍零零亿美元关税(叁肆零+壹陆零),分别在柒、捌月生效,而第二批贰零零零亿美元关税在玖月生效。此前两类产品的进口增速走势高度一致,但是在叁季度末开始,两者出现了明显的背离,显示关税对于美国进口行为的影响显著。

  如果图中信息如我们所解读的那样,那么今年截至目前仍然对美出口较好,是因为经历了从“伍零零亿抢跑”到“伍零零亿落地+贰零零零亿抢跑”的转换,那么将会看到“贰伍零零亿均落地”,以及明年年初贰零零零亿部分提高税率,对美出口的数据可能开始出现下滑。

  G贰零是一个重要的观察点,但意义并不在外需。即将到来的G贰零将是外部压力未来走势的重要观察窗口。无论是否缓和,为了避免被孤立、扩大其它国家地区在华经济利益,扩大进口看起来都是必然选择。如果能够缓和来自美国的压力,那么我国制造业的出口压力会显著缓解,理想状况下恢复到符合美国经济基本面的水平;而在进口中,符合美国比较优势的产品(能源、农产品、服务等)可能会在不同贸易伙伴间重新分配。如果能够缓和中美冲突,那么核心作用在于改善预期和风险偏好;进出口方面,出口少降而进口多增,对于外需的意义有限。

  如果G贰零后外部压力进一步加大,则需警惕内需对冲政策进一步走强的可能。目前的主流预期中,经济内生下行压力和政策对冲之间,内生下行压力较大,而政策对冲相对温和,且见效时滞较长,对冲的模式仍然是“温和出清”模式。考虑到G贰零从时间点上正位于中央经济工作会议之前,如果外部压力并未缓解且预期可能不断加大,不排除政策转向“强对冲”的可能。

  小结:出口超预期的可能性不大。基准情况下,出口将开始感受到关税压力,明年年初进一步加大。全球经济超预期的可能性不大、人民币汇率贬值的幅度和效果存疑,中美走向是重大的不确定性和超预期来源,一旦出现缓和,那么对于预期和风险偏好的改善会比较显著,但站在净出口的角度,其结果影响有限。

  叁. 地产:核心看销售,存在超预期可能

  始于贰零壹陆年底的本轮地产调控时间持续长、强度大。但是由本轮调控伴随了较为强有力的去库存政策(需求端),并未出现此前两轮调控的量价齐跌的现象,取而代之的是销售增速回落、地产价格坚挺。同时,销售增速的“低”具有迷惑性。高基数下,虽然销售不高,但实际上销售量长时间高于新开工的水平,使得本轮调控的大部分时间里,地产企业实质上处于去库存的状态,低库存下,地产企业还出现了“逆势”拿地的情况。在新逻辑下,地产销售和去库存超预期,进而导致地产企业拿地超预期,是贰零壹陆年和贰零壹柒年底市场对于第二年地产投资误判的主要原因。

  目前到了什么状态?土地库存向预售转化。随着地产企业对于调控和未来房价的预期转向悲观、为了缓解资金压力,地产企业开始将前期的土地库存转化为可预售状态,销售回款。销售和开工、开工和竣工、期房销售和现房销售的背离,皆由此而来。

  地产投资的核心矛盾来自于销售。由于地产商前期拿地较多,同时在房产开发贷的层面并未受到限制,目前制约这一逻辑的核心不在于资金和项目储备,而在于销售。一方面,如果销售持续下滑,预售不出去则谈不上回款;另一方面,销售持续下滑,则库存快速累积,地产商也会降低开工意愿。

  销售的核心分歧,低利率和高杠杆相信哪一个?判断未来销售的核心分歧在于长逻辑和短逻辑的矛盾:

  从居民杠杆来看:存量的角度,BIS数据显示我国居民部门的杠杆率快速上升,而从历史来看,杠杆率的陡峭化往往预示着风险。根据BIS的数据居民部门的杠杆率已经上升较快,从流量的角度,目前居民个人购房贷款余额贰肆.捌万亿,到贰零壹捌年底大概率突破贰伍.伍万亿,如果按照壹捌年剩余期限、伍%利率、等额本息的偿付方式估计房贷还款,以GDP的陆零%来估计可支配收入,那么到贰零壹捌年末,居民部门的按揭贷款偿债比率(DSR,Debt Service Ratio)可能将会超过壹叁%,仅此一项就超过了美国居民部门在次贷危机前的峰值。我们在前期报告中也指出,近期消费下滑中的一些总量和结构特征,也符合按揭贷款对于居民部门的现金流压力较大的观察。

  另一方面是,回落的房贷利率可能刺激销售。从央行三季度货币政策而执行报告来看,贷款加权利率已经在票据利率的带动下环比下降,考虑到票据利率的领先性,在广谱利率下滑的情况下,房贷利率可能在未来出现下滑,高频的房贷利率也显示房贷利率有筑顶迹象。从历史来看,房贷利率的下行对于销售和居民中长期贷款的拉动作用显著。

  地产方面另一个超预期的来源是政策的放松。在目前的逆周期政策中,信号更为清晰、逻辑更为通顺的还是基建补短板。但是如果下行压力加大,比如出口情况迅速恶化,地产投资陷入负增长,那么可能会在基建补短板之外,对地产的需求侧“谨慎”操作。近期徐忠局长撰文呼吁在短期要做需求侧的时候不能忽视长期的视角,并重点提到此前长期工作推进中,“错杀”了基建补短板和合理的改善型需求。考虑到居民部门的杠杆负荷可能已经较大,地产的需求侧政策可能从放松首付要求、降低房贷利率上浮入手,甚至有可能对于“限购”和“限售”进行非对称的操作,释放需求的同时抑制价格快速上涨的预期。

  小结:地产投资下行或比预期乐观。地产投资的下行压力是未来经济悲观的核心逻辑之一,但居民高杠杆的长逻辑和房贷利率下行的短逻辑之间对于销售的判断出现“矛盾”,存在地产销售超预期的可能性。这种情况下,地产企业土地库存向预售转化的逻辑则可以继续运转,地产投资增速的下滑幅度可能比市场预期的低,而且从“质量”上来看,由于土地购置费用延后确认的部分降低,贰零壹玖年“单位”地产投资增速对于经济的拉动作用将强于贰零壹捌年。

  肆. 制造业:趋势回落,超预期可能性小

  多重合力之下,制造业温和回暖。从基本面上来看,制造业投资在从贰零壹陆年四季度以来筑底反弹,受益于贰零壹陆年以后:PPI结束通缩、制造业整体盈利能力提升、以及产能利用率的见底回升,这些改善了投资者实际融资利率和对未来的预期。同时,全球的设备投资也进入到一个小周期的共振复苏,外需的改善也促进了制造业的回暖。

  展望未来,合力的各个分项均出现衰落。PPI和企业利润的回落在贰零壹玖年已成定局;产能利用率已经开始高位回落;全球设备投资的小周期共振复苏也出现筑顶迹象;产成品库存开始累积。总的来看,此前支撑制造业投资的基本面因素均出现衰落,制造业投资继续走强的动力不足。

  从金融的角度,制造业受到的融资抑制减轻。以民营经济为主的制造业,一方面面临表内对民企融资支持不足的痛点,另一方面又出现了私营经济和制造业的资产负债率快速上升的情况。这说明,制造业投资的资金来源更多的来自于成本更高的融资手段。未来随着针对民企的“定向宽松”不断深入,制造业受到的融资抑制有望改善。

  对于制造业来说,此前促进投资增速企稳回升的合力各个分项均大概率衰减,金融层面的融资抑制虽然有所减轻,但是在经济周期向下的情况下,金融约束的改善将更多的反映在市场主体的成本下降,而对于扩大投资的意义较弱。制造业投资在贰零壹玖年超预期的可能性较小。

  伍. 小结:基本面VS政策面

  基本面:从宏观经济的角度,相对于目前的悲观预期,最有可能超预期的因素来自于地产投资的下行幅度比想象中乐观,随着利率下行,销售的恢复和潜在的地产需求侧政策是主要逻辑。而出口方面虽然有中美贸易冲突未来走向上的不确定性,但即使外部压力趋缓,对于外需的含义有限。制造业方面,虽然金融约束可能将随着民企的“定向宽松”政策趋缓,但是支持制造业投资的积极因素均出现衰减。消费方面,本文并未展开,但一方面消费更多的内生于经济表现,很难大幅偏离经济整体,另一方面,上文已有讨论:总量压力之外,消费目前很可能面临者居民高杠杆等结构性因素,贰零壹玖年超预期的可能性较小。

  政策面:贰零壹玖年的宏观经济大势由内生的下行压力和政策对冲所决定,目前来看,政策面超预期的可能性来自于两个方面:①如果外部压力加大,那么站在更长时间尺度上看,决策层对于贰零壹玖年的经济下行容忍度将会降低,对冲政策可能加码。②如果地产链条下行压力过大,有可能推出需求侧的政策进行对冲,从能够观察的指标来看,财政赤字和地方政府债务的厘清限购和限售的“非对称”操作是可能的方向。

  超预期的悖论。当前一致看多债市的核心逻辑是政策宽松行为和结果之间的“割裂”,这意味着资金面的持续舒适和实体经济的疲软共存。客观上看,我们讨论的仍属于宽信用见效、实体经济下行压力比预期小的范畴,并没有涉及货币政策超预期收紧的可能性。事实上,超预期的悖论在于能够被预测和讨论的逻辑,很大程度上就不再构成真正的超预期。所以站在贰零壹捌年的年末,债券市场再次形成了无人看空的一致预期,而贰零壹陆-贰零壹柒年年底一致预期的连续误判提示我们,新的逻辑可能正在“发芽”但只是我们暂时还没察觉到,在今年债市已经演绎出了大级别行情的情况下,对于后续的债市应保留一份清醒。

  国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

  GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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